拉卡拉（300773.SZ）深度报告：支付领军，商户创新服务迎来爆发

原标题：拉卡拉(57.830, 0.94, 1.65%)（300773.SZ）深度报告：支付领军，商户创新服务迎来爆发 来源：格隆汇

作者：申万宏源(5.030, 0.08, 1.62%)计算机 

来源：申万宏源S全民全流量计算机话报

投资要点

我们于2019年6月24日计算机行业报告中提出预测：当前开始进入年内第二次风险偏好上行阶段，典型的“Smart Beta" 包括金融IT的支付。支付领域头部公司市占率提升，同时除支付外创新业务迎来爆发，行业开始进入2.0时代，首推拉卡拉。同时，我们在7月12日计算机行业前瞻正式报告中再次强调支付行业开始进入拐点。

深耕智能支付领域。拉卡拉专注于小微企业收单及个人支付服务，线下银行收单交易额第二、交易笔数第一，智能POS终端市场投放量第一。公司从便民支付至全品类支付拓展，从直营至非直营商户扩张；核心战略以商户收单为重点推进业务，2019年开始公司创新服务借助收单业务的线下优势进行布局，实现商户赋能。

收单业务市占率持续增高，移动支付、积分购等业务优势凸显。1）收单业务：2018收单市场规模达86.5亿，预计年化增速稳定16%；公司三年内预计投放180万台智能终端，考虑智能终端设备投放具备一定滞后性，预计2019年收单交易流水达4.42万亿元，收单市占率达4.37%，2021年有望达到6.4万亿元。2）积分购业务：国内积分兑换率长年低于15%，远低于国外，市场预计将超千亿规模，对标英国Nectar，打造通用积分平台。3）金融业务积累深厚，2019年开始爆发。

先发优势占据B端高地，稀缺牌照+技术赋能商户。1）公司10余年先发布局积累品牌效应及长足客户群，非直营商户占比85%，并逐步增大，随着广告宣传投入加码，预计2019年商户规模有望超2200万户；2）公司拥有罕有的全品类支付牌照，在业务范围延伸及整合上具备绝对优势。随着支付场景拓展，公司为B端商户赋能，打造“支付+金融”、“支付+行业”生态，随着客户粘性进一步增强，最终有望反哺C端。

政策拐点已至，费率企稳回升，毛利空间优于同业。央行281号指明不得“低费率”甚至“零费率”竞争，预计2019年费率企稳回升。对比同业毛利率，公司毛利空间仍超出同业20%，创利能力明显更优。

推导ARPU上升逻辑是关键。三方面推导ARPU持续上升：1）消费总额扩张及人均消费额持续增长，预计2019年人均消费金额将超9万/人。2）从“一台终端”发起，原有商户资源将成为新业务拓展的所有对象，则为新业务拓展大大降低获客成本，同时单体商户所受服务范围延伸提升支付潜能。3）积分购及信贷风控将持续捕获“长尾市场”，意促使未消费客户群体提升消费意愿进行消费，金融业务迎来爆发。

目标市值325亿元，首次覆盖给予买入评级。预计公司2019-2021年收入分别为67.81、81.85和100.94亿元，归属母公司净利润分别为8.07、10.82和13.31亿元，2020年目标市值325亿元，首次覆盖给予“买入”评级。

投资案件

投资评级与估值

我们预计行业整体龙头集中度提升，同时仅靠低费率竞争难以撼动现有格局。公司自2020年开始，市占率稳步提升同时创新业务占比加大，收益于费率提升公司盈利能力增强，2020年公司净利润为10.82亿元，作为行业龙头给予30倍估值，可得目标市值325亿元。首次覆盖给予买入评级。

关键假设点

公司收单流水交易额2016-2018年为1.10、1.97、3.65亿元，根据收单收入跟智能终端设备投放具备一定滞后性及公司智能终端投放计划，预计2019、2020年收单流水交易额为4.42万亿、5.23万亿元。

公司近三年直营端收单净费率分别为0.12%、0.11%、0.10%，有所下滑；我们认为2018年费率的政策拐点已至，2019年费率将企稳回升。

2016至2017年银行收单市场规模为51.4万、70.4万亿，假设2018-2020年银行收单市场复合年化增速17%，则预计2019年规模达101.2万亿。

有别于大众的认识

公司在移动B端支付已占据第二的市场份额，非常强的竞争力，看好未来公司移动B端新蓝海的巨大潜能。

市场认为拉卡拉毛利率逐步下滑，而更应该关注公司毛利率持续高于同业近20%所反映的高创利能力，看好ARPU持续上升。

股价表现的催化剂

商户扩张及智能终端投放加速；行业费率提升。

核心假设风险

商户扩张及智能终端投放不及预期；行业流水增长不达预期。

目录

1 深耕智能支付领域

2 支付场景全面渗透，线下线上抢占新需求

3 商户+牌照+技术筑高壁垒，看好ARPU持续上升

4 盈利预测及估值

1 深耕智能支付领域

拉卡拉是国内第三方支付行业龙头，专注于为实体小微企业提供收单服务及个人提供支付业务。拉卡拉为首批获得全支付牌照的企业，目前正完善国内综合普惠金融科技平台建设，打造支付行业共生系统。公司2016至2018年实现营收25.60、27.85、56.79亿元，同比增长61.17%、8.80%、103.91%；2016至2018年净利润为3.26、4.64、6.06亿元，同比增长164.17%、42.24%、30.60%。公司目前核心战略以商户收单为重点推进业务，其余业务借助收单业务的线下优势进行支付领域深化布局，实现商户赋能。

1.1 收单业务近九成，各子领域居前列

公司目前主要从事商户收单服务、个人支付业务、积分购业务。

商户收单占公司营收近九成，智能POS投放量规模第一。公司收单业务主要面对实体小微企业，商超、便利店、社区等民生类企业贡献收入超60%，布局全国30余省市。线下收单产品主要包括智能POS、mPOS机（手机收款宝）、拉卡拉收钱宝盒等机具。2018年银行收单业务收入50.71亿元，业务同增113.79%，占公司全年营收的89.29%，相较于2017年占比86.92%进一步增长；商户收单业务已成公司核心收入来源。POS机具及扫码受理产品累计覆盖1963万商户，银行收单交易额超3.65万亿，线下银行收单交易额第二、交易笔数第一，智能POS终端市场投放量第一。

便民支付业务受移动化趋势冲击需求减弱。个人支付分为便民支付及移动支付业务。便民支付系公司首创，通过在社区安装的拉卡拉自助终端实现水电煤气缴费、信用卡还款、手机充值等民生类支付服务，目前已在全国371个城市的便利店内铺设了近10万台拉卡拉自助支付终端。公司个人支付业务年收入由2015年2.11亿元逐年下降至2018年1.08亿元，该业务占总营收比逐年下降至1.90%，系便民支付业务受移动支付市场兴起而需求减弱所致。

个人支付发展中代收业务，移动支付交易量居前列。在线下硬件基础上，公司移动支付主要为用户提供互联网增值服务和电子商务服务，包括信用卡、手机银行、生活服务三大方面。个人支付业务交易规模2811亿元，公司在支付宝及财付通的C端绝对市场优势下，移动支付交易规模排名居前，在移动B端市场具备长足发展优势。近年，公司重点发展代收、代付、跨境支付等新兴业务。2018年个人支付收入受益于新业务而有所回升13.71%，主要系代收付业务持续稳定增长所致。

积分购成上下游积分消费接口，平台积分源合作覆盖率第一。积分购业务主要打造一站式商户积分管理与用户经营平台，向上游整合企业积分源，向下游多场景消费铺设一体化平台。盈利主要通过同合作商约定商品或服务价格折扣，公司在积分消费交易中的商品或服务价格差获取收益。目前公司积分购对接上游积分源企业近40家，覆盖三大电信商、30多家银行及部分航空公司，下游主要商户以超商便利、快餐、电器为主，合作品牌超40余个，合作门店超30000家，上游积分源合作覆盖率第一。

1.2“收单”扩张，“智能”深化

公司重点成长路径：

1）2005年：开启便民支付业务，向社区及便利店投放线下便民支付终端

2）2011年：获得首批支付牌照

3）2012年：开启银行收单服务，聚焦直营小微企业及商户

4）2014年：同商户拓展服务机构合作，拓展非直营商户规模；开启移动支付业务

5）2015年：开启增值金融服务

6）2016年：剥离增值金融服务

7）2018年：推出收钱宝盒等新型收单产品，深入智能支付领域

“收单”扩张，“智能”深化。公司发展经历从扩张到深化的过程。“扩张”：从便民支付至全品类支付拓展，从直营至非直营商户扩张；“深化”：增值金融业务剥离，业务聚焦智能支付。在公司成长及业务演变过程中，值得关注的是收单业务的不断扩大及智能POS投入加码。

从三个方面看收单业务扩张：1）收单业务：银行收单业务扩张移动中代收业务。除银行企业收单趋势不变外，移动支付市场新增中代收业务，对象为其余第三方支付公司，收单业务寻求除银行外的新兴盈利空间。2）收单方式：“卡”方式收单扩张至多种方式收单。2014年新型智能POS机出现，相较于传统POS机，支持闪付、二维码在内的多种收单方式，逐步适应无“卡”支付市场需求。3）收单对象：直营商户扩张至非直营商户。在保持直营商户继续扩张的同时，2014年同商户拓展渠道商服务机构合作，拓展非直营商户，重塑结构向非直营商户倾斜。